来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下(xià)降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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