文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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