文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人)场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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