“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗)张速度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维(wéi)度(dù)的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuá电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗n)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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