主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及厦门是几线城市呢今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋厦门是几线城市呢缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 厦门是几线城市呢