核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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