分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄香港名媛是做什么的。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超香港名媛是做什么的额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(香港名媛是做什么的hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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