《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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