“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样(zī)金来源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民(mín)营(yíng)房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本(běn)优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的(de)楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也(y水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样ě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一(yī)一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位(wèi)的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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