《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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