文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的(de)问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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