《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，2升是多少斤啊 2升是多少毫升3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)2升是多少斤啊 2升是多少毫升同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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