摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流使我不得开心颜上一句是什么动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(j使我不得开心颜上一句是什么ū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zà使我不得开心颜上一句是什么i)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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