平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(sh0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号àn)。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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