“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行业出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的(d足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务e)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的(de)家足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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