《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的(de)反中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜弹概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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