文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗