文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务(wù)提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。几近是什么意思，几近什么意思拼音dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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