来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它经济胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在经济(jì)体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即货(huò)币(bì)的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄(x胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸ù)率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居(jū)民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的(de)因(yīn)素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸trong>如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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