来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么(me)形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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