摘要

　　4月社融(róng)和麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的(de)状态，对(duì)社融(róng)不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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