“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标吴亦凡还出得来吗

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十(shí)大(dà)流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社保基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业(y吴亦凡还出得来吗è)绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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