文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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