“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全(quán)没(m大冤种什么意思，大冤种是骂人吗éi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(大冤种什么意思，大冤种是骂人吗zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的(de)是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后大冤种什么意思，大冤种是骂人吗提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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