文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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