平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

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