核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业2l是多少斤 2l是多少kg中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师和2l是多少斤 2l是多少kgWind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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