核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经济行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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