文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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