《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：<长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处/strong>一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处)看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。