平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2阴肖有哪几个生肖023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，阴肖有哪几个生肖g>美债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　阴肖有哪几个生肖c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111808004.png">

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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