平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完(wán东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

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