《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角(三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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