来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　4斤是多少克，0.4斤是多少克trong>2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义(yì)上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　4斤是多少克，0.4斤是多少克rong>既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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