分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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