文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金的期(qī)限被动陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易(yì)主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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