文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zh外科鼻祖是谁？ǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的(de)原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的(de)20外科鼻祖是谁？21年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的(de外科鼻祖是谁？)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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