平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如(什么是人员类型 人员类型有哪些rú)果下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因什么是人员类型 人员类型有哪些美(měi)欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等(děng)国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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