《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学80寸电视尺寸长宽多少术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核80寸电视尺寸长宽多少(hé)心(xīn)经济学期刊。

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