“现在的房地(dì)产很难(nán)再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀(shā古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口)到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明(míng)显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的(de)古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的(de)一(yī)家房企进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度(dù)报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季(jì)报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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