文丨明明 章立聪 余经纬戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时rong>

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求经济提(tí)振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。