平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和(hé)存(cún)鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(n鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？óng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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