王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度(dù)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。abo文是什么意思 abo文是谁发明的

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jabo文是什么意思 abo文是谁发明的iàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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