文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì什么是等量关系式，什么是等量关系四年级)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增(zēng什么是等量关系式，什么是等量关系四年级)加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度什么是等量关系式，什么是等量关系四年级较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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