较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗ong>政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测(cè)算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的(de)限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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