主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思ng>其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注下半不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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