《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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