王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

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　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过(guò)的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。