文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xì两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度n)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的(de)同(tóng)时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎn两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度g)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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