“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(gu扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌ò)于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速度并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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